来源： 金融投资报

茂业商业（600828）以支付现金方式购买邹招斌等20名交易对方持有的维多利70%股权一事，因维多利连续亏损且处于资不抵债的状态，日前上交所向茂业商业发出了《重大资产购买报告书（草案）信息披露的问询函》 （以下简称《问询函》），涉及三个方面11个问题，其中要求茂业商业进一步说明收购的原因以及估值的合理性，并对收购资金的来源作出具体说明；同时，要求充分披露收购完成后，茂业商业负债率高企所面临的财务风险。

亏损企业值得买吗？

此前，茂业商业发布的收购预案称，拟收购的维多利是内蒙古商业零售行业的龙头企业，旗下拥有6家百货门店（其中3家购物中心）和15家超市，在内蒙古乃至华北地区有较大的影响力。但在国内经济下行压力加大，消费市场整体偏弱，渠道竞争加剧，以及电商的兴起，实体门店进入低谷期，2015年和2014年度，虽然维多利集团分别实现营业收入40亿元和39.5亿元，但2015年和2014年度分别亏损5987.64万元 和9651.05万元。对此，上交所要求茂业商业补充披露拟购买上述资产的原因及合理性，并作出重大风险提示。

同样令上交所质疑并要求茂业商业作出回答的是，截至2015年年底，维多利资产总额50.2亿元，负债总额50.4亿元，净资产为-1318万元。“收购资不抵债的资产，这在大多数人看来自然是一件不可思议的事情。”有业内人士表示。而茂业商业则将其作为行业并购、整合的机会，2014年以来，先后以85亿元收购控股股东茂业国际旗下位于华南的7家百货门店，后以25亿元现金收购成都仁和春天两家百货公司。

由此而来的问题是，茂业商业控股维多利资产后如何实现扭亏为盈？按照收购预案，交易当年及其后2年，维多利超市的合计净利润分别不低于2074万元、2281万元、2510万元。这样的盈利承诺从何而来？因此，上交所要求茂业商业结合标的资产行业发展和公司经营业绩的重大变化因素，补充披露做出上述盈利承诺的依据，并审慎评估上述承诺金额实现的可能性，同时对实际净利润与承诺净利润可能出现的巨大差距作出重大风险提示。

上交所同时要求茂业商业结合维多利控股等补偿义务主体的资金状况、债务偿还情况等，补充披露其是否具有足额的业绩补偿能力；说明如超市业务未实现盈利，保障业绩承诺补偿履行的有效措施。

估值风险有多高？

茂业商业收购的维多利资产，其溢价率高达172倍以上。如此高的估值自然成为了上交所问询的重大问题，上交所要求茂业商业就采用资产基础法估值作为作价依据的原因及合理性，可比地段的同类物业估值，收购预案确定的房屋建筑物高估值的合理性，减值风险及有效应对措施等信息进行补充披露。

收购预案显示，评估机构以2015年12月31日为评估基准日，采用资产基础法对维多利100%股权的评估结果为，总资产225759.95万元， 归属于维多利集团母公司股东权益的账面价值为-1317.98万元，评估增值227077.93万 元 ， 增 值 率 为17229.24%。基于上述评估结果，维多利集团70%股权的交易价格确定为156530.00万元。

收购预案披露，维多利在2015年8月22日进行股权转让时，其整体估值为10亿元，而本次交易标的资产的整体估值为22.6亿元。对此，上交所要求茂业商业补充披露此次交易作价与前次交易价格差距较大的原因及其合理性。

此外，收购预案披露，标的资产有部分房屋尚未办理房产权证，合计占其自有房产总面积的55%，评估值合计272708.15万元，占本次总资产评估值的37.37%。对此，上交所要求茂业商业补充披露，这些产权瑕疵对本次交易作价及标的公司生产经营的影响；标的资产是否存在权属不清，不能办理房产证书的可能，以及应对措施等。

支付能力有多强？

收购预案显示，茂业商业在本次交易中需支付的现金对价为15.65亿元，而截至 2015年12月31日，茂业商业的账面货币资金余额为2749.10万元。那么，怎样解决如此巨大的支付差额？茂业商业尚未使用的15亿元银行授信余额能否用于支付交易对价？支付能力不足的风险究竟有多大？这些都是上交所十分关心的问题。

事实上，茂业商业的支付能力如何，还将取决于本次交易标的资产负债情况。而收购预案披露，截至2015年年底，维多利资产总额50.2亿元，负债总额50.4亿元，负债大于资产。本次交易完成后，茂业商业的资产负债率将由54.35%提高到 82.74%。

另外，收购预案披露，到2015年末时，维多利有息负债金额大，而且利率较高。主要是因为标的公司向银行、信托等金融机构的借款金额较大，资金成本较高。很显然，本次交易完成后，将增大茂业商业的财务风险和流动性风险。对此，上交所要求茂业商业结合同行业资产负债率，补充披露自身偿债能力，对后续经营的影响，以及相关应对措施。