2017-01-14

本报记者 董曙光 北京报道

2016年12月28日，证监会公布了郑州三晖电气股份有限公司（以下简称“三晖电气”）首发申请文件反馈意见，对其主要产品的毛利率变动趋势存在差异、应收账款较大等问题提出质询。

《中国经营报》记者从其招股说明书（申报稿）披露的相关数据发现，该公司利润质量存在瑕疵，企业出现有利润无现金流支撑窘况。此外，其产品与客户集中度较高，议价能力较弱。

1月11日，三晖电气副总经理、董事会秘书徐丽红向记者表示，上述问题，公司方面均已按证监会上市要求进行了披露与反馈回复，请以披露的招股书为准。

财务存瑕疵

三晖电气本次上市拟发行新股2000万股，发行后总股本8000万股，募集资金约3.15亿元用于电能计量自动化管理系统生产平台、研发中心项目建设、互感器生产线与用电信息采集终端技改及扩产项目及补充营运资金。

招股书显示，上述募资项目可能存在固定资产、无形资产及研发支出大量增加导致利润下滑、产能消化等风险。而募投项目建成后，三晖电气将新增固定资产、无形资产合计2.07亿元。截至2016 年9 月30 日，其固定资产原值合计约为0.22亿元，净值约为0.10亿元，总体成新率为45.95%。报告期内，三晖电气固定资产账面原值合计分别为1890.59万元、2011.19万元、2084.82万元、2188.11万元。

可以看出，其固定资产原值虽然规模不大，但呈增长趋势。

从财务角度分析，固定资产一般是由业务引起的，所以固定资产的规模和结构的变化应该与存货的规模和结构相关，同时也与市场需求相关。而持续发展的企业在获得核心利润的同时，还会产生相当规模的经营活动产生的现金流量净额。

因此，从企业存货、营业成本到核心利润，可以考察一个企业的效益状况。从核心利润到形成经营净现金流的获取可以考察企业利润的质量状况。从固定资产规模与存货规模之间的对应关系方面看，在一定程度上可以发现企业固定资产的利用状况。对于存货，关键不在于存多少，而在于周转多少。

报告期内，三晖电气存货分别约为0.69亿元、0.47亿元、0.44亿元和0.49亿元，整体呈下降趋势。其存货周转速度分别为1.37次、2.09次、2.56次和1.45次，也呈弧线下滑趋势。在存货下降的同时，该企业营业成本也在下降，分别为0.83亿元、1.21亿元、1.16亿元、0.67亿元。

综上可以看出，该公司固定资产原值在增长，存货规模在下降，存货周转速度加快。

不过，从其效益上看，该公司利润质量却存在瑕疵。据记者统计，2013~2016年9月，三晖电气核心利润分别约为0.31亿元、0.24亿元、0.45亿元、0.27亿元。现金流量表显示，近三年及一期，该企业经营活动产生的现金流量净额分别约为-0.35亿元、0.54亿元、0.014亿元和-0.38亿元。

一般而言，制造企业在存货周转速度超过每年2次的情况下，企业核心利润产生的经营净现金流较为理想的规模是相当于核心利润的1.2~1.5倍。

由此可以看出，该公司2013年和2016年1~9月的经营净现金流为负，出现了有利润没有现金流量的情况。

由于经营现金净流入量用途广泛，比如企业要分红、补偿折旧、支付利息等，如果有利润没有现金，意味着企业的利润只是数字，而不是可以支配的资产。所以，经营现金净流入量是检验核心利润质量的“试金石”。

三晖电气在招股书中表示，2013 年，公司经营活动现金净流出3508.45 万元，远低于当年实现的净利润2745.25 万元，主要是由于存货大幅增加1621.70 万元、经营性应收项目大幅增加4126.08 万元。2014 年，公司经营活动现金净流入5422.78 万元，高于当年实现的净利润3701.96 万元，主要是由于存货大幅减少2188.80 万元。

招股书显示，报告期内其应收账款余额较高且增长较快。2013~2016 年9 月末，公司应收账款余额增长109.98%；截至2016 年9 月30 日，公司应收账款净额约为1.64亿元，占公司资产总额的比例达57.09%。

三晖电气表示，应收账款占用公司大量资金将给公司带来一定的财务风险，对公司营运资金管理、资产周转效率、资产收益率和扩大生产经营的能力产生不利影响。

客户依赖致议价能力弱？

三晖电气主要客户为国家电网公司、南方电网公司下属的各电力企业。

报告期内，按同一控制口径，三晖电气前五名客户收入占比分别为90.38%、91.12%、88.62%、88.36%，平均高达90%。其中公司向国家电网公司销售收入占营业收入的比例分别为87.79%、81.63%、79.09%、73.44%。

三晖电气表示，报告期内公司客户集中度较高，主要集中于国家电网公司，存在对电网公司的大客户依赖。

而两大电网公司在产业链中处于核心位置，居于强势地位，具有较强的议价能力，导致行业内服务与产品提供商经常处于劣势地位，定价、议价能力较弱。

目前电网公司更重视电工仪器仪表的产品质量、性能等，行业领先的生产企业也因此能够获得较高的产品价格。但电网公司采购政策发生变化，将可能对三晖电气产品销售价格产生不利影响。

两大电网公司的采购模式直接影响其销售模式。随着国家电网公司“三集五大”战略的提出，三晖电气越来越多采用招投标的销售模式。如果电网公司调整这种集中采购模式或者对参与投标企业设置不利于该公司的资质门槛，将对其营销能力提出更高的挑战，三晖电气销售费用、业务发展也可能因此受到较大影响。

另外，三晖电气存在产品结构及其应用领域集中的风险。电能表标准与校验装置系列产品目前为该公司核心产品，2015 年在其营业收入中占比达75%以上，而来源于电网公司各级电力企业计量部门的收入占三晖电气电能表标准与校验装置销售收入的75%以上。

而在省级计量中心集中建设期结束后，电能表标准与校验装置市场逐步进入稳定期，行业发展速度也因此趋于平缓，三晖电气将面临电能表标准与校验装置市场需求增长放缓甚至下降的风险。