□宁波 谢宏章

   7月29日，证监会发布《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》（征求意见稿），向社会公开征求意见。在传统的证券投资咨询业务已逐渐演变为证券投资顾问业务和发布证券研究报告这两种基本服务形式的今天，制定出台两个“暂行规定”，对于规范证券投资咨询业务，消除利用证券研究报告进行内幕交易的行业“潜规则”，从根本上保护投资者的合法权益，将起到积极的推动作用。

   笔者现就《发布证券研究报告暂行规定》（征求意见稿）提出如下建议，供有关部门修改时参考：

   1、关于适用范围——第二条和第十七条存在矛盾之处。第二条第3款规定，“对宏观经济、政策法规、行业状况、证券市场等发表分析、评论或者意见，不涉及具体证券及证券相关产品的，不属于发布证券研究报告行为，不适用本规定。”但第十七条规定“证券分析师通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，就宏观经济、行业状况、证券市场发表评论或者意见，应当符合下列要求”，对证券分析师发表不涉及具体证券的评论或者意见作出了具体明确的规定。既然“不涉及具体证券及证券相关产品的，不属于发布证券研究报告行为，不适用本规定”，也就没有必要对证券分析师发表不涉及具体证券的评论或者意见在本“规定”里作出限制性规定。

   修改意见：删除第十七条。对于证券分析师发表不涉及具体证券的评论或者意见等方面的要求可在其他规章里另行提出。

   2、关于保持独立性——相关条文主体不全。第八条规定，“证券公司、证券投资咨询机构应当采取有效措施，保证研究部门及其人员制作和发布证券研究报告，不受公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金管理公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响。”其中，“保证研究部门及其人员”表述里遗漏了子公司这一主体。因为第七条规定，“发布证券研究报告的证券公司、证券投资咨询机构，应当设立相对独立的研究部门或者子公司，”这其中，既包括研究部门，也包括子公司。

    修改意见：将“保证研究部门及其人员”改为“保证研究部门或者子公司及其人员”。

   3、关于“两道审阅”——限制对象重点不突出。第十条第2款在对建立证券研究报告发布的两道审阅机制——质量管理和合规审查，提出明确要求的基础上，特别规定“公司其他人员以及上市公司、基金管理公司、证券资产管理公司等机构的人员均不得在发布前审阅证券研究报告”。其实，真正掌握“不在发布前审阅”主动权的不是上述主体，而是“两道审阅”的参与者；做到“不在发布前审阅”的关键也不是上述主体“不得审阅”，而是“两道审阅”的参与者“不得泄露”。

   修改意见：将第十条第2款改为，证券研究报告质量管理人员、合规管理人员应当严格遵守保密规定，不得在发布证券研究报告前向公司其他人员以及上市公司、基金管理公司、证券资产管理公司等机构的人员泄露证券研究报告的内容和观点。

   4、关于公平对待使用者——约束范围过于狭窄。第十一条规定，“证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当公平对待证券研究报告使用者。不得将拟发布的证券研究报告内容或者观点，提前提供给公司内部部门及人员或者特定使用者，谋取不当利益”。问题有二：一是“不得提供”的对象仅限于“公司内部部门及人员或者特定使用者”，范围过于狭窄，应扩大到“所有与发布证券研究报告无关的人员”；二是将“谋取不当利益”作为前置条件之一，显得不够妥当。“不得提供而提供”与从事经济违法犯罪活动不同，不能将是否“谋取不当利益”作为要件。即使没有谋取不当利益，也不得“提前提供给所有与发布证券研究报告无关的人员”，这是由证券研究报告本身特性所决定的，也是与经济违法犯罪活动的明显区别之一，应将“谋取不当利益”予以删除。

   修改意见：将第十一条改为，“证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当公平对待证券研究报告使用者。不得将拟发布的证券研究报告内容或者观点，提前提供给所有与发布证券研究报告无关的人员”。

   5、关于利益冲突管理制度——两个地方需要修改。第十二条第2款规定，“发布的证券研究报告对具体股票做出明确的估值和投资评级的，应当经合规管理人员审查后，在证券研究报告中或者便于客户查询的渠道，披露截至证券研究报告发布日，本公司持有该股票的数量、市值及占公司自营投资总额的比例。证券研究报告发布日及第二个交易日，公司自营投资不得进行与证券研究报告观点相反的交易。”问题有二：一是在截至证券研究报告发布日和公司持有该股票的数量已定的情况下，再要求公布市值显得多余（投资者可自行算出），有必要公布的是公司买入该股票的成本价，便于投资者加以综合分析判断；二是公司自营投资不得进行与证券研究报告观点相反交易的时间界定为“证券研究报告发布日及第二个交易日”时间太短，不利于一些边远地区、信息不畅的特定人员。

   修改意见：将第十二条第2款改为“发布的证券研究报告对具体股票做出明确的估值和投资评级的，应当经合规管理人员审查后，在证券研究报告中或者便于客户查询的渠道，披露截至证券研究报告发布日，本公司持有该股票的数量、建仓成本及占公司自营投资总额的比例。证券研究报告发布日起5个交易日内，公司自营投资不得进行与证券研究报告观点相反的交易。”

   6、关于一致性观点——规定的内容应从实际出发。第十八条对证券分析师通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体以及报告会、交流会等形式发表涉及具体证券的评论或者意见提出了要求。问题有二：一是3处文字表述不够完整；二是要求“发表的意见与公司已发布的证券研究报告观点一致”与实际不符。因为证券市场的情况千差万别，各种情况变化很快，曾经发布的证券研究报告也会随着情况的变化而“时过境迁”，要求证券分析师发表的意见不从实际出发，简单机械地“与公司已发布的证券研究报告观点一致”，有失科学。

   修改意见：将第十八条第1款“发表涉及具体证券的评论或者意见”改为“发表涉及具体证券及证券相关产品的评论或者意见”；将“（二）公示所在公司名称和业务资质”改为“（二）公示所在公司或机构名称和业务资质”；将“（三）发表的意见”改为“（三）发表的评论或者意见”；将“与公司已发布的证券研究报告观点一致，并说明该证券研究报告的发布日期”改为“与公司已发布的证券研究报告观点原则上保持一致，情况发生变化的可酌情调整内容和观点，并说明原证券研究报告的内容、观点和发布日期。”

   7、关于“两部门”设立——部门设立和条款次序需要修改。第十九条规定“应当设立合规管理部门”，同时提出了合规管理部门的工作职责。问题有二：一是在规定“应当设立合规管理部门”的同时，还应规定“应当设立质量管理部门”，因为第十条规定的职责既包括合规管理部门，也包括质量管理部门，因此“两部门”都应当设立；二是在款序上，应设立部门在先，确定职责在后，即先有部门、后有职责。

   修改意见：将第十九条第1款“证券公司、证券投资咨询机构的合规管理部门应当认真履行职责”改为“证券公司、证券投资咨询机构的质量管理部门和合规管理部门应当认真履行职责”；将第2款“发布证券研究报告的证券投资咨询机构”改为“发布证券研究报告的证券公司、证券投资咨询机构”；将“应当设立合规管理部门”改为“应当分别设立质量管理部门和合规管理部门”；将修改后的第1款和第2款的前后顺序进行对换。

   8、关于监管惩处措施——变增加内部合规检查次数为加大内部合规检查力度。第二十一条具体规定了证券公司、证券投资咨询机构及其人员发布证券研究报告，违反法律法规和本规定时的监管、惩处措施。其中“责令增加内部合规检查次数并提交合规检查报告”监管措施与监管目的有些距离，监管的最终目的在于合规检查后的效果而非合规检查次数。另外，在所有监管惩处措施里，比较欠缺的是“经济处罚”。

   修改意见：将“责令增加内部合规检查次数并提交合规检查报告”改为“责令重新进行内部合规检查并提交合规检查报告”；在修改完善监管惩处措施时，适当增加有关“经济处罚”方面的惩处措施。